摘要：
业务梳理
学习中心情况：截至2017年11月30日，精锐教育已在国内42个城市建立了225个学习中心，每月入学人数超过8万，主要教育课程包括K12学科辅导、学前教育和语言文化课程等。旗下拥有精锐教育、至慧学堂、精锐•精品语文、精锐游学、萝卜编程、精锐•青少儿英语等多个教育品牌。股权：张熙持股39.2%，控制权集中；财务：精锐FY17营收20.58亿元，同比增长34.60%（其中K12学科辅导营收18.0亿，占总87.5%；学前教育营收2.12亿，占总10.3%；其他0.45亿，占总2.2%。）；净利2.43亿元，同比增长29.95%；经营活动产生现金净额7.73亿元。FY17毛利率51.29%，净利率11.80%。
行业分析
根据Frost&Sullivan报告，中国的优质教育资源短缺，17年中国高考人数已达940万人，一流大学录取率仅为12.6%；16年非学历教育支出占教育总支出比重53.6%，其中K12课后教育服务占比63.7%。中国家庭越来越重视课后教育，认为课后教育能够增强孩子在中考和高考中的竞争力，因此K12课后教育普及率持续快速增长且未来将继续保持强劲势头。根据课堂形式和价格水平，K12课后教育市场可进一步分为高端市场和大众市场。高端市场：K12课后教育服务每小时收费超过200元的一对一课程，以及每小时收费超过120元的小班课程。大众市场：高端市场以外的K12课后教育服务，通常更加实惠且以中国大众为目标。
竞争力分析
产品体系全面，创新打造学习力系统，精锐产品体系可分为四个系列，分别是K12、幼小、国际和精锐游学；精锐创新提出“学习力”的概念，即学习动力、学习能力和学习毅力的统称。引入哈佛案例教学法，教师团队专业，精锐致力于招聘和培训合格教师以提高教育服务质量，在过去三年中只有不到20%的应聘者成功任职，建立一套评估和激励教师的机制以提高教学技能和服务质量。软硬件设施先进，学生及家长满意度高，精锐为学生及家长提供线下线上相整合的综合性服务，由专业学习顾问团队提供在线沟通、咨询和学习帮助服务。精锐开发i精锐•学习管家等应用程序，通过PC端和移动端的产品组合提供兼容教学和服务以及师生双向反馈的整合服务体系，为学生及家长提供实时和多方位的沟通渠道。
首次覆盖，给予买入评级
精锐教育致力于中小学学生的个性化教育。截至2017年11月30日，精锐教育已在国内42个城市建立了225个学习中心，每月入学人数超过8万，主要教育课程包括K12学科辅导、学前教育和语言文化课程等。精锐创新性推出“i精锐·学习力提升系统”，通过1对1及1对3优质教学服务，强调主动学习及多元互动，帮助学生提升学习力。我们预计精锐教育FY18-19年EPS分别为0.39美元，0.60美元，当前股价对应PE分别为26xPE，17xPE。
目录：
正文：
1.业务梳理
1.1.学习中心情况：目前拥有225个学习中心
精锐教育作为业务遍布全国的高端多元化教育集团，是国内市场规模最大、品牌知名度最高的高端K12课后教育辅导机构之一。公司由创始人张熙于2007年创办于上海，十多年来秉持“学习力成就未来”的使命，致力于提升0-18岁学生的学习力，打造快乐高效的第三课堂，深受广大家长和学生的青睐。2018年3月2日，精锐教育向纽交所递交IPO招股书，计划募资3亿美元。
截至2017/11/30，精锐教育已在国内42个城市建立了225个学习中心，每月入学人数超过8万，主要教育课程包括K12学科辅导、学前教育和语言文化课程等。精锐教育创新性地将“哈佛案例教学法”融入基础教育并提出学习力概念，遵循“以学为主、以教为辅、主动学习、多元互动”的学习力原则，旗下拥有精锐教育、至慧学堂、精锐•精品语文、精锐游学、萝卜编程、精锐•青少儿英语等多个教育品牌。
学习中心
截至2017年11月30日，精锐教育已在国内42个城市建立了225个学习中心，主要位于上海等东部地区一线城市。FY15至2017年11月30日，学习中心数量从117增长至225，增长92.31%，呈大幅上升趋势。精锐教育计划在现有的城市中增设学习中心，并进一步向国内其他地区发展，以招收更多的入学学生。
教师
截至2017年11月30日，精锐教育员工总数9023人，其中全职教师4624人。FY15至2017年11月30日，教师人数从2536增长至4624，增长82.33%，呈大幅上升趋势。精锐教育致力于招聘和培训合格教师以提高教育质量，在过去三年中只有不到20%的应聘者成功任职。新聘的教师在成为全职教师前必须接受精锐在线学院一个月的在线培训和精锐大学的离线培训，之后仍需参加精锐大学的个人培训课程或定期通过精锐在线学院进行培训，其他教学人员同样接受类似的系统化在线和离线培训。
学生
FY15至2017年11月30日，精锐教育平均每月入学人数从40743增长至83504，增长104.95%，呈大幅上升趋势。精锐教育针对于中国富裕家庭和大众富裕家庭的学生，值得信赖的K12课后教育品牌使其通过口碑宣传获得更广泛的学生群体并保持高度的顾客忠诚度，学生留存率一直维持在80%左右。
1.2.股权：张熙持股39.2%，控制权集中
公司于2017年3月合并精锐教育集团有限公司（开曼群岛离岸公司），作为境外控股公司以促进融资和离岸上市，并完成一系列企业重组。精锐于17年3月收购位于英属维尔京群岛的精锐教育股份有限公司作为中介控股公司，该公司持有100%精锐教育香港有限公司股权。17年9月精锐教育香港收购外商独资企业的全部股权，并与上海精锐教育签约。精锐随后与上海锐思科技信息咨询有限公司签约，将精锐与锐思成功整合。
公司实控人及创办人为张熙先生，持股39.2%，为大股东。张熙是精锐教育创始人兼CEO，毕业于北京大学，获法学士学位，后就读于哈佛商学院，获工商管理硕士（MBA）学位，曾在多家世界500强公司担任高管。张熙还兼任全球常青藤协会联席主席、中国民办教育协会培训教育专业委员会副理事长及上海市教育发展基金会理事，并当选2012年度“中国经济十大创新人物”。
除张熙外，郑丽娜、耿晓菲和陈刚分别持有上海精锐教育22.4%、12.6%和9.0%的股权，其他8名个人共持有上海精锐教育22.2%的股权且每人均未超过5%。张熙及其全资公司持有上海锐思科技信息咨询有限公司100%的股权。
1.3.财务：FY17营收20.58亿元，净利2.43亿元
FY17营收20.58亿人民币（下同），同比增长34.60%；净利2.43亿元，同比增长29.95%；经营活动产生现金净额7.73亿元。精锐教育FY16营收15.29亿元，同比增长40.34%；净利1.87亿元，同比增长233.93%；经营活动产生现金净额6.14亿元。近三年精锐教育的营收和净利润都处于上升状态，主要是由于学生入学人数以及班级总数的增加。
在营收构成方面，精锐营收主要分为三个部分：K12学科辅导、学前教育和其他（包括语言文化课程和特许经营收入）。FY17 K12学科辅导营收18.00亿元，占总营收87.5%；学前教育营收2.12亿元，占总营收10.3%；其他营收0.45亿元，占总营收2.2%。FY16 K12学科辅导营收13.82亿元，占总营收90.4%；学前教育营收1.12亿元，占总营收7.4%；其他营收0.33亿元，占总营收2.2%。K12学科辅导业务营收占比有下降趋势，学前教育营收占比逐年增加，主要原因是二孩政策促进了学前教育的快速发展。分地域来看，FY17H1精锐68%营收来自上海地区。
精锐主要成本包括(i)教师和研究顾问的薪酬，包括工资、绩效奖金和其他福利，(ii)租赁费用，(iii)折旧及摊销，(iv)其他，主要包括与教学活动相关的办公用品。随着精锐进一步增加学习中心的数量，开设更多课程，增加教师和研究顾问的数量，预计营业成本将与扩张同步增长。
FY17毛利10.55亿元，同比增长32.13%；毛利率由FY16的52.25%下降至FY17的51.29%，下降了0.96%；净利率由FY16的12.23%下降至FY17的11.80%，下降了0.43%。FY17新东方、好未来的净利率分别为15.23%、11.00%，精锐教育的净利率略高于好未来。
精锐销售和营销费用主要包括(i)销售人员薪酬，包括工资、绩效奖金、分红和其他福利，(ii)广告营销和品牌推广费用，(iii)租金成本及租赁费用。17H1销售和营销费用同比增长60.5%至1.829亿元人民币(266万美元)。主要由于为提高品牌认知度，以增加学生入学数，而增加广告、营销和品牌推广活动。
总务及管理费用主要包括(i)学习中心主任，总部管理，行政和研发人员的薪酬，包括基本工资，绩效奖金和股份和其他福利，(ii)专业服务费用。17H1总务及管理费用从16H1的1.461亿元人民币增至1.682亿元人民币(合2,450万美元)，同比增长了15.1%。精锐教育预计总务及行政费用的绝对值在未来仍保持增长，主要因为雇佣更多的人员，扩张业务会导致更多的运营费用,特别是在与技术发展和网络教育计划相关的产品,内控的增强和股份补偿的规定,以及成为上市公司的其他费用等方面。
精锐教育FY15-FY17期间对外投资活动增多，于2016年12月以数千万战略投资了低龄留学公司睿励人生，2017年3月以300万元战略投资了互联网儿童私人陪学定制平台贝贝帮，并于2015年10月和2017年3月投资了移动互联网教育机构一米辅导，精锐教育的投资活动现金净额均为流出状态。
2.竞争力分析
未来精锐将从六个方面入手提升竞争力：1、结合策略继续深入优质课外教育服务市场：开设新学习中心，将中心网络扩展到具有高增长潜力和经济繁荣二线城市；2、丰富教育项目：提供更全面方案，扩大优质幼儿教育服务和语言文化项目的主题和服务范围，增加投资并推广新推出的精锐课程，从而扩大教育项目组合；3、加强教师队伍和教材的开发与管理：继续加强教师的招聘、发展和管理、师资培训和发展系统，内部研究团队计划利用人工智能技术，进一步改进专有技术平台的评估、跟踪、分析和数据收集功能；4、提高技术和数据分析能力：加大技术平台和内部实践的资源投入力度，开发最新技术，提高应用程序设计水平，以提供与家长和学生的顺畅互动，利用集中技术平台，继续规范和简化操作流程和内容设计和开发过程，以最大限度地提高运营效率；5、增强在线教育的存在感：凭借广泛的专有教学资源、多年积累的大数据及极具竞争力的价格水平，巩固K-12在线课外教育服务的地位；6、选择性地寻求战略合作和收购，以进一步构建生态系统：继续推行选择性地战略合作和收购，以配合精锐的企业策略，从而提升增长潜力，建立以优质教育服务为中心的教育生态系统。
2.1.产品体系全面，创新打造学习力系统
根据Frost&Sullivan报告，以16年和17年上半年收入衡量，精锐教育是中国最大的高端K12课后辅导服务商，17年上半年占全国市场份额2.8%，占上海地区市场份额25.6%，具有强大的市场竞争力。
“至慧学堂”是中国幼儿数学辅导市场中最知名的教育品牌之一，在2016年和2017年上半年成为上海幼儿园至小学三年级学生最大的课后数学辅导服务商，其收入占2017年上半年市场份额的7.1%。
精锐教育的产品体系可分为四个系列，分别是K12、幼小、国际和精锐游学。其中K12包括精锐教育和精锐班课，精锐教育致力于中小学学生的个性化教育，精锐班课致力于中小学生全学科小班培优以及985院校学霸名师授课。幼小系列包括至慧学堂、精锐•精品语文和萝卜编程，至慧学堂致力于4-12岁少儿数学思维能力的培养以及幼小衔接综合素养的提升，精锐•精品语文致力于青少儿阶段语文学习能力的培养，萝卜编程致力于6-12岁少儿机器人编程思维和技能的培养。国际系列包括精锐•青少儿英语、精锐•留学培训和睿励留学，精锐•青少儿英语为6-15岁学员提供高端培优英语课程，精锐•留学培训致力于为国际学校学生、备考生以及出国深造的留学生提供国际学校入学衔接课程和各类留学考试培训，睿励留学为学生赴美国或加拿大等北美国家学习提供专业的留学教育服务。精锐游学为3-18岁孩子提供国内、国外寒暑假精英游学教育及同城社会实践课程。
精锐教育创新地提出“学习力”的概念，即学习动力、学习能力和学习毅力的统称，它是人一生持续成功的最重要、最核心的竞争力。其中学习动力包括兴趣、目标和成就感等，激发学员的学习兴趣，帮助学员设定学习目标，并使学员在学习进步中产生成就感，让他们“想学”。学习能力包括学习方法和学习技巧等，帮助学员学会记忆、归纳等各类可以轻松学习的方法与技巧，提升学习效率，让他们“会学”。学习毅力包括意志力和持久力等，帮助学员养成听课、预习、复习等诸多好习惯，贯穿学习始终，并在学习动力的推动下，让他们“坚持学”。
精锐教育在课堂内外打通教学与服务，提供高效的学习工具，并结合互联网O2O科技，帮助孩子们将学习动力、学习能力、学习毅力三者有机结合，产生源源不断的学习正能量。精锐同时联合专业学术力量，与北京大学教育学院建立战略合作关系，与中国教育学会、中国教育学会家庭教育委员会合作“家庭教育研究与实践基地”，与华东师范大学基础教育改革与发展研究所合作“学习力科研项目”，全力打造第三课堂的个性化提升系统、学习力产品、综合素质提升平台，对第一课堂、第二课堂进行有益的补充。
2.2.引入哈佛案例教学法，教师团队专业
哈佛案例教学法注重为学生提供环境，在这样的环境中案例只是用一组具体的事实供学生进行练习，以体验实际管理者所处环境的不确定性和所需进行的智力思维和分析。案例教学法将认识性和感受性学习方式相融合，以学生自学和团队学习为前提，以现实企业决策为题材，以学生能力培养为核心，以更高教学要求为内容。
精锐教育创新性地将哈佛案例教学法融入基础教育。以至慧学堂为例，至慧学堂将哈佛案例教学法全面运用到各年龄段课程中，抛弃传统灌输式的授课模式，注重启发式、讨论式教学，强化预习和课堂互动，帮助孩子养成良好的学习习惯，提升孩子主动思考和学习的能力，分组讨论分享观点的课堂模式也发展了孩子主动驾驭未来国际化教育和职业发展环境的综合素质。
精锐教育致力于招聘和培训合格教师以提高教育服务质量，在过去三年中只有不到20%的应聘者成功任职。新聘的教师在成为全职教师前必须接受精锐在线学院一个月的在线培训和精锐大学的离线培训，之后仍需参加精锐大学的个人培训课程或定期通过精锐在线学院进行培训，其他教学人员同样接受类似的系统化在线和离线培训。
精锐教育建立了一套评估和激励教师的机制以提高教学技能和服务质量，利用十级排名系统跟踪教师在补习服务中的表现，并根据一系列标准对教师进行内部评估，主要指标包括总体表现、资历、学生和家长反馈、历史退款和留存率等。全职教师每年都要经过严格的半年度考试，考试通过率较低的老师将被辞退。精锐教育结构化的职业发展计划实现了人才的保留和培养，为选中的教师提供在线和离线的管理技能培训，这些教师有机会晋升为副主任甚至进一步成为学习中心的主管。截至2017年8月31日，超过90%的学习中心主任来自于内部晋升。
精锐教育的课程和教材研发团队由一百多名专家组成，致力于开发、更新并改进针对不同地区和学习需求的课程及教材。精锐教育成立了学习力研究团队，专注于分析学习力的学法、教法并制定、评估和改进相应的课程。开发团队与教师密切合作，根据教师的辅导经验征求反馈意见并不断更新教学平台，教师可利用精锐在线教学银行获得广泛的教学资源，根据学生的年级、学习习惯、近期学习成绩和学习目标选择性地为每位学生定制课程。
2.3.软硬件设施先进，学生及家长满意度高
精锐教育为学生及家长提供线下和线上相整合的综合性服务，由专业的学习顾问团队提供在线沟通、咨询和学习帮助服务。精锐教育开发了i精锐•学习管家等应用程序，通过PC端和移动端的产品组合提供兼容教学和服务以及师生双向反馈的整合服务体系，为学生及家长提供实时和多方位的沟通渠道。
i精锐•学习管家具备我的课堂、我的评语、我的报告、学霸研习社、陪读课堂、学霸加油站、家庭教育七大功能，全面提升了学生和家长服务的个性化与透明化，其中我的报告是可视化报告的重中之重。通过我的报告，家长可以查看孩子所有的历史报告，包括PLI学习力测试、入学学科测试、月度课程、阶段测试、家长会以及学校大考成绩记录等，帮助家长及时掌握孩子的学习动态。
独立思想是哈佛大学的第一教育原则，哈佛大学的环境不只允许、而且鼓励人们从自己的特立独行中寻求乐趣，大学的主要努力方向是使学生成为参与发现、解释和创造新知识或形成新思想的人，相应地教学也从以知识传授为基础转变为教师指导下的学生自我教育。精锐教育借鉴哈佛大学风格打造独立教室，通过寓教于乐的环境最大程度激发学生的学习动力，有利于学生集中注意力，提升学习效率，学生课后可在精锐乐园放松休息。
根据Frost&Sullivan报告，精锐VIP项目的2017级毕业班学生高中录取率为90.3%，大学录取率为90.7%，而国内高中和大学的平均录取率仅为56.6%和39.6%。至慧学堂2017级学生被上海顶尖的十所私立小学录取的比率为44.7%，而在所有学生中的录取率仅为8.3%。精锐教育团队2017年度调查显示，在超过27000名精锐VIP项目的问卷调查受访者中，约69%的家长表示他们的孩子在参与精锐教育计划之后提高了学习成绩，约77%的家长对学习顾问的服务表示高度满意，约65%的家长表示愿意将精锐教育推荐给其他学生和家长，至慧学堂问卷调查中超过40%的家长对该项目表示百分百满意。
3.行业分析
3.1.优质教育资源短缺，供小于求
中国的教育体系包括学历教育和非学历教育，其中学历教育包括K12教育、职业教育和高等教育；非学历教育作为对学历教育的补充，包括课后辅导、语言培训、职业培训和兴趣爱好培训等。K12学历教育体系由三年幼儿园和九年中小学义务制教育构成，之后是三年高中教育。根据Frost&Sullivan报告，截至2016年中国现有2.102亿学生接受K12学历教育。
2015年10月十八届五中全会期间，，预计二孩政策将使中国的出生率保持在稳定水平，从而为中国基础教育市场的发展奠定基础。根据Frost&Sullivan报告，预计2022年中国接受K12学历教育的学生将稳步增长至2.342亿人。
中国的优质教育资源短缺，根据Frost&Sullivan报告，2017年中国高考人数已达940万人，一流大学录取率仅为12.6%。对优质高等教育资源的巨大需求导致高中、初中、小学甚至幼儿园竞争激烈，家长希望尽早为子女积累教育优势，认为一所优质的小学或初中将有助于孩子将来被优质的高中和大学录取。
出于入学考试的巨大压力，越来越多的家长和学生通过课后教育服务补充和提高学历K12教育课程的内容。学生在学历K12教育体系内获得的个性化支持不足，通常以40-60人的班级形式授课，优质的教育资源非常有限，因此非学历教育的重要性正在增加。根据Frost&Sullivan报告，2016年非学历教育支出占教育总支出的比重达53.6%，其中K12课后教育服务占比63.7%。
3.2.K12课后教育市场发展势头强劲
课后教育是对学校学历教育的补充，为学历学校以外的学生提供额外的辅导，包括核心学科和课后活动两方面，目的是培养个人全面发展。中国家庭越来越重视课后教育，认为课后教育能够增强孩子在中考和高考中的竞争力，因此K12课后教育普及率持续快速增长且未来将继续保持强劲势头。K12课后教育市场收入从2012年的2281亿元增长至2016年的3541亿元，增长了11.6%，预计2017年至2022年将保持9.5%的增长率。
根据班级形式，K12课后教育市场可分为以下三类：
一对一。由于中国高收入家庭的数量增加，对高度量身定制辅导服务的需求显著提升，一对一的形式可根据学生的具体情况和学习需求提供最为个性化的辅导服务，近年来得到了快速发展。2017年总收入558亿元，市场份额14.2%，预计2017年至2022年将保持11.4%的增长率，可能是三种课后教育类别中增长最快的。
小班（每班2-10名学生）。较小的班级规模使老师能够更加密切地关注每个学生，并根据学生的学习需求更好地量身定制班级，兼顾了学生的负担能力和老师对学生个人的关注度。2017年总收入1440亿元，市场份额36.6%，预计2017年至2022年将保持9.0%的增长率。
普通班（每班10人以上）。这是K12课后教育课程中最传统的形式，由于大量入学学生分担了费用，定期的课程为具有成本意识的家庭提供了适当的辅导方式。但是由于提高学生学习成绩的效率比较低，普通班的受欢迎程度正在下降。2017年总收入1933亿元，市场份额49.2%，预计2017年至2022年将保持8.6%的增长率。
3.3.家庭富裕释放大众K12课后教育需求
根据课堂形式和价格水平，K12课后教育市场可进一步分为高端市场和大众市场。
高端市场：K12课后教育服务每小时收费超过200元的一对一课程，以及每小时收费超过120元的小班课程。高端市场的服务商通常会根据学生的具体情况和学习需求提供最个性化的课后教育服务，定位于为了有效提高学习成绩而寻求最佳个性化辅导的学生。鉴于班级形式和服务的特殊性，高端市场的小时费率较高，高端市场收入已接近普通市场。2017年高端K12课后教育市场总收入946亿元，其中31.1%来自一对一课程，68.9%来自优质的小班课程。
大众市场：高端市场以外的K12课后教育服务，通常更加实惠且以中国大众为目标。大众市场主要以普通班级的形式教学， 2017年K12普通课后教育市场收入985亿元，占K12课后教育市场的75.9%。
根据Frost&Sullivan报告，假设每个K12学生来自不同的家庭，根据中国一线城市的教育普及率，中国K12课后教育服务的市场规模总计为15175亿元，其中家庭年收入25万元以上的富裕家庭3295亿元，家庭年收入10万元-25万元的大众富裕家庭6327亿元。2017年调查显示，富裕家庭和大众富裕家庭的学生年均教育支出分别约为29400元和18100元。
截至2016年全国年收入10万元以上的富裕家庭和大众富裕家庭数量已达1.814亿，约占全国家庭总数的43.7%，预计2022年将增至65.7%。出于升学的巨大压力以及培养孩子全面发展的目的，富裕的家庭倾向于投入更多资金使孩子在学历教育之外接受K12课后辅导教育，富裕家庭和大众富裕家庭数量不断增加释放了大众对K12课后教育的需求。
4.盈利预测与估值
首次覆盖，给予买入评级。精锐教育由哈佛北大精英创立，致力于中小学学生的个性化教育。截至2017年11月30日，精锐教育已在国内42个城市建立了225个学习中心，每月入学人数超过8万，主要教育课程包括K12学科辅导、学前教育和语言文化课程等。精锐创新性推出“i精锐·学习力提升系统”，通过1对1及1对3优质教学服务，强调主动学习及多元互动，帮助学生提升学习力。我们预计精锐教育FY18-19年EPS分别为0.39美元，0.60美元，当前股价对应PE分别为26xPE，17xPE。参考当前美股同类型公司新东方好未来估值（FY18-19平均为66x、44x），我们本着谨慎性原则给予精锐教育FY18年40xPE，对应目标价15.6美元。
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注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。